建材行业-“点石成金”玻璃玻纤系列研究之三：玻纤制品新蓝海 龙头成长可期

小丸子

　需求提升潜力大，玻纤制品龙头地位有望长期稳定本篇报告我们主要聚焦于玻璃纤维无纺制品行业，对行业需求以及未来供给格局进行探讨。我们认为，我国制品行业发展仍处于起步阶段，在下游各领域渗透率仍然存在较大的提升潜力，长期需求空间广阔。从近十年发展来看，制品行业表现出明显的马太效应，未来行业新进入者仍有限，技术创新将是企业竞争的核心。张军扩：加快构建新发展格局，关键要靠深化改我们认为长海股份在高端市场具有明显的技术优势，龙头地位难以撼动，未来产能进入新一轮扩张期，市场份额有望进一步扩大，继续推荐长海股份，以及玻纤纱龙头中国巨石、中材科技。

    　　制品下游需求广阔，渗透率存较大提升空间

    　　玻纤无纺制品可以分为短切毡和湿法薄毡两大类。我们测算19 年我国短切毡产量约35 万吨，其中高端产品主要用于汽车顶棚，国内仅长海股份具备大规模产能；中低端产品作为增强材料用于生产玻璃钢，下游对应货车箱体、游艇、卫浴等领域，未来有望受益于汽车景气周期向上以及玻璃钢材料渗透率提升。湿法薄毡下游需求相对更宽泛，我们测算19 年我国湿法薄毡产量约10 亿平，下游防水/涂覆毡/覆铜板/地板地毯/表面毡领域需求分别为0.9/1.7/1.1/2.0/0.7 亿平，但多数领域渗透率仅10%，未来随着推广度提升及材料性价比优势逐渐显现，我们预计渗透率仍有较大提升空间。

    　　行业新进入者或有限，未来竞争在于龙头间技术创新的竞赛制品行业马太效应明显，龙头份额持续扩张，抢占小企业生存空间。我们认为制品行业壁垒主要为技术和品牌壁垒，虽然新建产能的门槛较低，但长远来看，行业新进入者或有限，因：1）从盈利能力的高低以及稳定性两方面来看，具备原纱生产能力的制品企业竞争优势更为明显，但原纱投资门槛较高，中小企业很难配套原纱生产线；2）从产能变动来看，具备产业链一体化优势的龙头企业逐渐向下游制品行业渗透，凭借其自身资金优势，产能扩张速度明显快于其他企业，行业集中度提升趋势下，小企业生存空间将越来越少，我们认为未来竞争主要在于龙头间技术创新的竞赛。

    　　长海股份制品地位稳固，巨石、泰玻或仍将以原纱作为主战场长海股份系玻璃纤维无纺制品领域绝对龙头，我们认为公司竞争优势主要在于：1）公司深耕制品领域，掌握多项制品核心技术，研发能力突出，在高端短切毡领域打破国外垄断，目前国内市占率接近50%；2）规模优势带来更高生产效率，未来产能进入新一轮扩张期，龙头地位有望进一步巩固；3）原纱供应能力充足，且通过合理布局节约大量中转成本，增厚制品利润，且公司现金流更优；我们认为公司ROE 未来有较大提升空间。泰玻、巨石虽在短切毡领域占有一定份额，但向高端市场进军仍存一定壁垒，未来持续推进高端产品占比提升，促进降本增效或仍是原纱龙头的主要方向。

    　　风险提示：需求恢复不及预期、产能扩张超预期、涨价进展不及预期。