中炬高新(600872)：体制民营化将持续兑现业绩

小丸子

　　调味品业务引领公司成长。中炬高新以高新园区开发起步，1999 年进入调味品行业。2019 年公司营收46.8 亿元，旗下拥有厨邦和美味鲜两大品牌，主攻中高端零售市场。2010 年-2019 年公司营收CAGR 为15.5%。对配资炒股的风控处理，决定了股民的盈利2019 年公司归母净利润7.2 亿元，2010 年-2019 年的CAGR 为24.8%。
　　体制民营化有望提升经营。通过在二级市场持续增持，2019 年3 月宝能集团最终入主中炬高新(持股比例为24.92%)。2019 年8 月公司推出新版激励制度，覆盖高管和中层管理/技术人员，考核指标向收入倾斜，奖金分配向中层管理人员和业务骨干倾斜，按年度净利润计提5%作为绩效年薪，并按超出年初目标利润的增量部分的15%-25%作为奖金发放。计划推出后，2019 年公司人均创收和人均薪酬均实现双位数增长，激励效果初现。
　　零售渠道填补空白，餐饮渠道加强覆盖。中炬调味品业务的传统优势在零售渠道，占公司调味品销售比重超过70%。目前公司拥有零售经销商1051 个，地级市市场覆盖率83.4%，区县覆盖率38.3%，主要集中于东南沿海，未来零售渠道的重点是加强覆盖空白市场，特别是西南地区。餐饮渠道此前是公司薄弱环节，但经过近几年的发展，销售占比从10%提高到29%。未来公司在成熟市场将扶持现有零售经销商开发餐饮渠道，在空白市场开发专门做餐饮渠道的经销商，并通过厨师培养认可公司产品的餐饮端客户。
　　盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022 年EPS 为1.08/1.35/1.65 元，对应PE 为58/47/38x。考虑到未来公司区域扩张推动全国化、激励体制下管理效率提升、技改扩建项目的完成带来产能的释放及效率的提升，公司业绩有望呈现加速态势，我们给予2021 年60x PE，对应目标价81.00 元，首次覆盖给予“增持”评级。