全面注册制时代，一级市场该怎么看？

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在刚刚结束的2023年全国两会上，PE界政协委员中信资本董事长张懿宸提到，实施全面注册制，有助于完善资本市场的基础设施和制度建设。

随着全面注册制正式实施，过去30余载的资本市场审批、核准机制也将退出历史舞台。注册制在为PE/VC带来机遇的同时，亦带来诸多挑战，在此情况下，一级市场参与者们该如何把握？

全面注册制正式启航

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

实际上，有关资本市场注册制改革早有酝酿。2013年11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中便提出推进股票发行注册制改革，其后，注册制先后在科创板、创业板试点，终于在2023年迎来了全面启动。

此次发布的制度规则共165部，主要内容涵盖五大方面：

1、是精简优化发行上市条件；

2、是完善审核注册程序；

3、是优化发行承销制度；

4、是完善上市公司重大资产重组制度；

5、是强化监管执法和投资者保护。

一级市场将迎来哪些机遇？

注册制改革正式启动后，有利于优化创业、创新、创投的协同联动，将对一级市场的参与者——PE/VC机构的“募、投、管、退”带来深刻影响。

01

利好一级市场退出机制

国内一级市场对于IPO退出的依赖程度较高。通常来讲，欧美市场大概10%左右的项目通过IPO退出，而国内IPO退出占比则在60%至70%。根据投中研究院数据，2022年，共403家具有PE/VC背景的中资企业实现上市，PE/VC机构IPO渗透率为78%。

而在全面注册制的新规之下，主板上市不再要求连续三年盈利。随着这一“卡脖子”的限制放松，一级市场最有效的退出路径——IPO将迎来整体加速，除了机构“解套”更畅通外，对于前端募资和市场信心亦都带来提振作用。盛世投资管理合伙人、盛世智达主管合伙人陈立志认为，全面注册制的推行会增加IPO企业数量、大幅缩短上市审核周期，使得创投机构的退出渠道更为畅通。

02

未来投资收益预期下调

与此同时，随着注册制的推行，未来A股的小市值公司将越来越多。一级市场的参与者亦表示，投资的预期收益可能下调，“上市”与“挣钱”之间的关系不再是等号。

在过去，投中的企业IPO即可赚钱，但是注册制之后，发行价跌破PreIPO价格的可能性大大提高。根据Wind数据，2022年A股IPO新股上市首日破发率高达28.27%，相较2021年的4.38%大幅增长，其中北证超过半数IPO新股上市首日破发。

深创投创新研究院研究员林玮分析，由于供需关系的变化，项目上市的稀缺性会降下来，上市本身的溢价可能消失，这部分价差给创投机构带来的收益也会随着消失。与此同时，渠道打开后上市项目可能存在良莠不齐的情况，创投机构平均收益整体也会下降。

03

一级市场的投资策略改变

在全面实行股票发行注册制的形势下，私募股权投资机构应调整投资策略，更加关注企业的内在价值，放弃对赌IPO、赚差价的思维及估值方法，“投早投小”成一级市场的新投资共识。

深创投认为，对于PE/VC机构而言，注册制下对机构把握二级市场退出时机提出了更高要求。特别是对于周期性较强的行业，需要预判“申报—发行—退出”期间可能历时多年的周期波动。为此，创投机构要坚持投早、投小、投科技，打造全生命周期、全链条的企业服务生态，并注重通过产业链深度研究选择投资标的。

一级市场该如何准备？

注册制的实行，并不意味着IPO质量要求放松，监管部门在审核把关上甚至可能更加严格。这将进一步压实发行人和中介机构的责任，对创投机构也同样形成倒逼的压力。未来投资人对产业的深入洞察的重要性进一步凸显，要将资金真正投到科技硬度够、市场韧性高的优质企业，回归价值投资，不断精进投研能力。此外，资金的马太效应也将更加明显，头部、明星项目更加抢眼。这将对一级市场的投资机构进一步发出挑战，即需要在很早的阶段就发现早期公司的未来核心价值，甚至参与到公司的培育中，成为未来潜在独角兽公司的深度合伙人。