社科院与杜兰大学金融管理硕士徐奇渊：去杠杆背景下工业企业的结构分化
徐奇渊 中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员， 经济发展研究室主任。同时担任中国世界经济学会 理事、中国新兴经济体学会理事、财政部国际司国际财经问题顾问。社科院与美国杜兰大学金融管理硕士MFIN 项目特邀教授。研究领域：人民币汇率、人民币国际化、中国宏观经济、日本经济
在2018年，国有企业与民营企业的分化广受关注。2018年1至11月，在所有盈利企业中，国有及国有控股企业的盈利同比增速为16.1%，民营企业的盈利同比增速仅为10.0%，低于前者。而在所有亏损企业中，国有及国有控股企业的亏损额同比增速为-7.1%，亏损额明显下降。同时，民营企业的亏损额增速为21.5%，亏损额大幅上升。从行业角度来看，2018年的前11个月，在规模以上工业企业中，石油和天然气开采行业利润增长333%，钢铁行业增长50%，非金属矿物制品业增长44%，化工原料和化学制品制造业增长19%，专用设备制造业增长21%。在39个工业细分行业的同期利润增量当中，以上五个行业的贡献率就超过了76%。
一、工业企业利润出现分化是一个事实，但其原因不在于行业的PPI分化，而在于融资成本分化
在去产能背景下的2017年，工业企业利润状况出现大幅分化，其直接原因是分行业PPI的大幅分化。但是从行业PPI累计同比增速的标准差来看，2018年1至11月的行业PPI分化程度是四年来最低的。因此，从PPI角度难以解释2018年的新一轮分化，因此需要从成本角度进行观察。
（一）从工业企业的四大类成本来看，利息支出成本的变化最大。
2017年至今，特别是2018年以来，其他三大类成本的累计同比增速较为稳定，甚至主营业务的成本增速还出现了一定程度的下降。唯有利息支出的累计同比增速出现了大幅跃升，并从2018年初以来稳定在高位。2017年末，利息支出的累计同比增速仅为4%，2018年8月这一增速则超过了10%，到2018年末仍然维持在接近10%的水平。
（二）利息支出增速上升，主要是对民营企业造成了冲击。
2017年全年，民营企业产业债和央企产业债两者的利差，一直在110到150个基点之间波动。2018年初开始一路攀升，在11月甚至一度突破280个基点。这种利差结构，不仅反映了债券市场上民企和央企之间融资成本的相对变化，而且和商业银行贷款等其他融资渠道的融资成本相对变化也是一致的。
二、国有企业与民营企业的融资成本差异，无法单纯用规模差异来解释
不过，国有企业（或央企）与民营企业的融资成本差异，是否反映了企业规模的差异？因为国有企业往往规模更大，而民营企业规模往往偏小。因此，两者的融资成本差异，可能不完全是由于所有制性质带来的，也可能和企业规模有关。不过，主流研究表明，在控制了企业规模等各种影响因素的前提下，国有企业和民营企业的融资成本仍然表现出现系统性的差异。但是对于这一点也并不是毫无争议，栾小华就认为，企业的规模差异在信贷获取中是非常重要的因素，远比企业所有制性质重要。在控制了企业规模等其他相关因素之后，进一步的研究发现，国有企业的属性并没有帮助企业获取信贷或降低信贷的获取成本，恰恰相反，如果控制了企业规模等影响因素，会发现国企获得信贷资源的可能性反而低于非国企。
但是李旭超等的研究表明，企业规模这个变量并不是一个外生变量，“国企和非国企都受到了严重扭曲的影响，资源错误配置倾向于降低国企的要素成本，在此情况下，国企规模将超过其最优规模；同时，资源错误配置更倾向于提高非国企的要素成本，使非国企规模小于其最优规模水平”。给定这样的规模格局，国企、民企的融资成本出现差异则是必然结果。更重要的是，国企、民企在规模上的差异是一直以来都存在的、而且在中短期这种差异较为稳定，其只能解释国企、民企融资成本一直以来的分化状态，但无法解释两者相对融资成本在2018年以来的巨大变化。
现阶段，二元的产权结构必然内生出利率双轨制的制度安排。这种利率的双轨制，从根本上说依然是产权问题，仅仅推行利率市场化改革而没有相配套的产权改革，利率双重双轨制问题将难以解决。而在2018年以来，由于金融监管加码和经济周期面临下行压力，这种利率双轨制以更强的压力得以外化体现。
三、工业部门国企、民企分化带来的关切点
（一）民营企业的发展空间
在前述背景下，国企、民企的分化引发了市场的担忧情绪。2018年前九个月，已有22家上市公司通过股权转让协议、将公司转让给国资﹐接盘总市值已经超过1330亿元；其中仅9月上半月﹐就有六家上市公司计划向国资转让股份、控制权。这一现象引起了广泛关注。徐林认为，这种接盘行为本身是市场机制在起作用，有利于保护民企的有效生产力，不能简单理解为“国进民退”。
但是，不论前述接盘行为的性质如何，这些行为都是企业间、行业间出现大幅分化的结果。而本轮周期中，国企、民营工业企业出现的分化，有其更为深刻的原因。从坚持社会主义市场经济改革方向，推动中国经济可持续发展的角度来看，我们需要继续深化供给侧结构性改革，通过构建有效的市场机制，来保护和激发企业家精神，从而培育微观主体的活力、增强中国经济系统的韧性。
（二）行业分化加剧可能阻碍固定资产投资和产业升级
2018年初以来，国企、民企的融资成本出现了系统性分化，这种分化在很大程度上与工业企业的行业分化也是一致的。我们对包括工业、农业、服务业在内的所有38个行业进行观察（以工业细分行业为主体），分析所有行业信用利差中位数的年度变化情况，即2018年平均水平相对于2017年平均水平的变化。可以发现，部分行业的信用利差变化较小，受融资成本的冲击也较小；但也有一些行业的信用利差变化较大，受融资成本的冲击也较大。
先来看第一类行业，即总体上受融资成本变化冲击较小的行业有：专用设备、机械设备、煤炭开采、高速公路、水泥制造、交通运输、建筑材料、采掘业、钢铁业、铁路运输、航运、公用事业。与2017年的信用利差平均水平相比，上述行业在2018年的信用利差水平全部表现为下降。这些行业一般都是重工业、上游企业，尤其是国有企业较为集中的行业。
再看第二类行业，即受到融资成本冲击较大的行业有：轻工制造、机场、纺织服装、通信、电子、医药生物、电气设备、家用电器、农林牧渔、计算机等。与2017年的信用利差平均水平相比，这些行业在2018年分别上升了46至173个基点不等，是受到融资成本上升冲击最大的一些行业。除个别例外，这些行业一般都是轻工业、下游的最终产品行业，尤其是民营企业更为集中的行业。
上述两类行业的融资成本出现了较大分化，其中后者不但是民企较为集中的行业，同时也包括了部分新兴产业、战略性产业。因此，上述行业的分化，不但可能在中短期影响到相关行业企业的固定资产投资需求，进而影响到短期宏观经济的稳定，而且还可能影响到相关新兴产业的发展，进而影响到中长期经济增长的动能。
四、结论与展望：需以结构政策应对工业企业分化
在去杠杆的过程当中，如果流动性呈现出趋紧，则民营企业、中小企业的融资成本将首当其冲地面临上行压力。此外，很多民营企业、中小企业的现金流，通过供应链或金融关联而依附于地方城投公司、地方国有企业。因此，地方政府的融资条件收紧，也会间接恶化民营企业、中小企业的融资状况。再加上股票质押等传导机制，一些大型民企也被卷入了困境之中，这也是本轮国企、民企经营状况出现分化的重要特征。
结构性去杠杆是供给侧改革的重要内容，也是防范系统性风险的重要一环。但是，从目前较为尴尬的结构分化局面来看，融资成本方面遭受最大冲击的仍是民营企业，其次是地方国有企业，而央企或大型国有企业几乎没有受到融资成本上升的冲击。这种行业间分化、企业间分化的蔓延，值得警惕。这一问题的加剧，可能会拖累、甚至改变现有的增长势头。
展望2019年，如果中美贸易冲突持续升级，则外部出口需求的透支效应将告结束，出口需求的下滑将进一步使得国内经济承压。同时，工业企业的结构分化问题将使国内固定资产投资也面临相当的压力。因此，有效缓解、改变工业企业结构分化的局面，将成为化解外部冲击的重要配套政策。
在结构性去杠杆的背景下，如何解决目前的结构分化问题？一个应对的短期政策组合是“稳货币+结构性宽松的财政”。一方面，需要稳住货币政策，或者根据市场情况使其向宽松的方向微调。另一方面，则需要财政政策真正发挥作用，以应对目前的结构分化问题。目前，一系列政策已经陆续出台或正在酝酿之中，这些政策能否在短期内缓解结构分化问题有待观察。不过，从长期视角来看，财政政策和货币政策都是总需求调控工具，两者都难以承担过多的结构性调整责任。我们确实需要跳出财政、货币政策的短期稳定框架，回归并且审视供给侧改革的视角，通过构建有效的市场机制，保护和激发企业家精神，从而培育微观主体的活力、增强中国经济系统的韧性。
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